作者：吳思譯（哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系）

 

在2000-2010年間，美國房地產(chǎn)經(jīng)歷了一輪壯觀的繁榮/蕭條周期，積累又損失了財(cái) 富，并導(dǎo)致了金融危機(jī)。根據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國住房實(shí)際價(jià)格在1996-2006年年均上漲5%，在2007-2012年年均下降 6.4%。2005-2006年，年均新增190萬套住房，而2009-2013年，年均僅新增68.8萬套住房。

但與中國這輪房地產(chǎn)繁榮相比，美國房地產(chǎn)周期看上去更加穩(wěn)定和緩和。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的極度繁榮讓人不禁懷疑泡沫是否即將破裂?？紤]到中國對(duì)房地產(chǎn)的需求如此強(qiáng)勁，尤其是中國居民投資渠道十分有限，只要新的供給在減少，當(dāng)前的價(jià)格可能將繼續(xù)維持。政府政策將決定未來房價(jià)走勢(shì)，中國政府需要在維持房價(jià)穩(wěn)定增長和降低城市發(fā)展成本之間尋求平衡。這確實(shí)是一個(gè)具有中國特色的房地產(chǎn)繁榮：它的命運(yùn)最終取決于政府的決定。

中美房地產(chǎn)繁榮的四個(gè)不同

我們比較了中美房地產(chǎn)繁榮的不同之處：價(jià)格、房地產(chǎn)開發(fā)、空置和政府角色。雖然美國不像巴西等中等收入國家那樣跟中國更有可比性，但我們對(duì)美國房地產(chǎn)繁榮有過很多測(cè)度和研究，這可以為研究中國房地產(chǎn)市場(chǎng)提供基準(zhǔn)。

1.房價(jià)增長。美國房價(jià)有兩個(gè)特征是普遍認(rèn)同的，一是1996年后房價(jià)大幅上漲以及2007年后房價(jià)急劇下降；二是房價(jià)上漲和與之相關(guān)的供給彈性在不同都市圈具有相當(dāng)大的異質(zhì)性。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，中國城市常常被劃分為四個(gè)梯隊(duì)。一線城市僅包含北京、上海、深圳、廣州這四個(gè)最發(fā)達(dá)的大都市。這些城市的需求最為強(qiáng)勁而供給最有可能受限。二線城市包括絕大多數(shù)省會(huì)城市和一些發(fā)達(dá)的地級(jí)市。這些城市都是工業(yè)化水平較高、經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)較快的大城市。三線城市包括中高收入水平的城市。四線城市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和規(guī)模較低的城市，但與西方城市平均水平相比仍然人口眾多。這些分類是中國房地產(chǎn)分析的慣例，所以為了跟美國進(jìn)行比較，我們也對(duì)美國城市進(jìn)行了相應(yīng)的分類。我們首先對(duì)美國城市依據(jù)1990年人均收入進(jìn)行排序，1990年正處于美國房地產(chǎn)景氣的前夕。然后我們根據(jù)收入分類，讓每一梯隊(duì)的人口份額都跟中國相同。

有數(shù)據(jù)顯示，2003-2013年中國一線城市房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格年均增長率為13.1%，除了2008年和2009年出現(xiàn)了下滑。甚至三線城市在2003-2013年期間也達(dá)到了7.9%的平均增速。相較而言，1996-2006年美國一線城市的房價(jià)增速令人印象深刻，但比2003-2013年中國三線城市的增速要慢，且僅是中國一線城市房價(jià)增速的40%。

經(jīng)過過去十多年的高速增長，當(dāng)前中國一線城市住房價(jià)格并不比美國主要城市便宜。根據(jù)搜房網(wǎng)的數(shù)據(jù)，北京和上海的房屋均價(jià)為每平方英尺550美元，深圳均價(jià)為每平方英尺770美元。美國房地產(chǎn)網(wǎng)站Zillow的數(shù)據(jù)顯示，舊金山的房屋均價(jià)為每平方英尺1000美元，波士頓均價(jià)為每平方英尺600美元。值得注意的是，價(jià)格趨近的背后是收入的巨大差距。北京、上海和深圳的人均年收入大約為7500美元，而舊金山和波士頓的人均年收入分別超過50000美元和40000美元。二、三線城市的房價(jià)水平是一線城市的一半或四分之一，但人均收入也大致下降了類似的幅度。

2.開發(fā)熱潮。伴隨著中國房價(jià)快速上漲的是史無前例的開發(fā)熱潮。

從建筑面積來看，中美兩國房地產(chǎn)開發(fā)的總建筑面積存在巨大差異，但人均面積相似。例如，在2011-2014年間，中國新建了459億平方英尺的住宅，人均住宅建筑面積為33.8平方英尺。我們估算的美國新建住宅建筑面積在2003-2006年為160億平方英尺，人均住宅建筑面積為55平方英尺。中國相對(duì)美國收入水平較低，住房也要小得多，但中國的人均建筑面積跟美國差不多。

一些學(xué)者認(rèn)為，美國的一個(gè)重要特征是更多的住房建造在生產(chǎn)率較低的地方，這導(dǎo)致生產(chǎn)率和就業(yè)的錯(cuò)配。1990年人均收入和1990-2010年住房供應(yīng)增長的相關(guān)系數(shù)為-0.29。導(dǎo)致錯(cuò)配的主要原因是一些生產(chǎn)率最高的城市限制了住房供應(yīng)。中國城市也存在同樣的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.45。從這個(gè)角度看，中國和美國是類似的：經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢的地方政府往往為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長而在新建住房供應(yīng)方面最積極，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地方政府則在房地產(chǎn)開發(fā)方面相對(duì)較慢。

3.空置房屋。美國房地產(chǎn)繁榮周期的結(jié)束以2007年拉斯維加斯大量房地產(chǎn)庫存進(jìn)入市場(chǎng)為標(biāo)志。當(dāng)開發(fā)商在短時(shí)間內(nèi)推出大量可供出售的住宅，價(jià)格迅速下降至新的均衡價(jià)格。與美國相比，中國在這輪房地產(chǎn)繁榮周期中，房地產(chǎn)開發(fā)商持有的庫存以及家庭空置住宅的規(guī)模更大。毫無疑問，這增加了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)繁榮難以持續(xù)的擔(dān)憂。

在美國房價(jià)最高點(diǎn)時(shí)，據(jù)美國住房建筑商協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，開發(fā)商擁有57.3萬套未出售和空置住房。房屋空置率在2008年高達(dá)3%，這還不包括臨時(shí)性的空置房屋。但總體來看，相對(duì)于2010年美國1.3億套房屋的存量，房屋空置水平并不高。

在中國，我們使用搜房網(wǎng)根據(jù)地方房管局整理的32個(gè)主要城市的開發(fā)商庫存數(shù)據(jù)，再加上中國城鎮(zhèn)住戶調(diào)查（UHS）中的家庭空置住房數(shù)據(jù)，來估算不同梯隊(duì)的城市的庫存。庫存總量從2011年的40億平方英尺上升到2015年的100億平方英尺。大部分的庫存累積都發(fā)生在小城市。2011年一線城市的庫存為3100萬平方英尺，到2014年僅上升到3900萬平方英尺，2015年則略有下降。而三線城市的庫存從2011年的9400萬平方英尺大幅上升至2015年的34.5億平方英尺。

我們也可以比較中美兩國人均開發(fā)商庫存情況。2006年，美國新建住房的平均面積為2500平方英尺，美國人口為3000萬，開發(fā)商持有52.7萬套新建住房的庫存，因此人均開發(fā)商庫存為4.5平方英尺。2015年，中國一線城市人均開發(fā)商庫存為6平方英尺，二、三線城市人均開發(fā)商庫存達(dá)到20平方英尺。可見中國開發(fā)商庫存要比美國高很多，并且集中在欠發(fā)達(dá)城市。

4.政府的作用。美國房地產(chǎn)業(yè)并不是不受政府監(jiān)管的部門。各州政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)以及土地使用進(jìn)行監(jiān)管，國家層面還出臺(tái)低收入家庭住房建設(shè)的稅收抵免、房屋抵押貸款利息抵扣、政府補(bǔ)貼等政策。不過，政府對(duì)于美國房地產(chǎn)行業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展影響較小。

在中國，公共部門對(duì)房地產(chǎn)業(yè)保持著更多的控制，特別是土地由國家所有并由中央政府決定哪些土地可以拍賣給私人開發(fā)商。拍賣的土地也并不是出讓永久所有權(quán)，而是幾十年的使用權(quán)。《物權(quán)法》第70條規(guī)定，業(yè)主對(duì)建筑物內(nèi)的住宅、經(jīng)營性用房等專有部分享有所有權(quán)，但不包括土地；第149條規(guī)定，使用權(quán)屆滿自動(dòng)續(xù)期。未來土地使用權(quán)屆滿后地方政府會(huì)如何收費(fèi)尚不清楚，打算長期持有的購房者必須相信政府不會(huì)對(duì)土地使用權(quán)續(xù)期收取過高費(fèi)用。

早在2000年，中國70%的建筑是由國有企業(yè)和集體企業(yè)建造的，而到2013年，這一數(shù)字下降至13%。但這并不代表私營房地產(chǎn)開發(fā)商沒有受到政府監(jiān)管。政府激勵(lì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有顯著影響。

對(duì)政府的激勵(lì)主要來自兩方面：一是房地產(chǎn)開發(fā)（特別是在信貸充足和建設(shè)成本低的背景下）對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)具有關(guān)鍵作用；二是受稅收政策的限制，土地出讓金收入以及房地產(chǎn)開發(fā)和銷售稅是地方政府的主要財(cái)力來源。隨著中央政府越來越關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，并對(duì)地方政府設(shè)定了房價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，地方政府通過限制或補(bǔ)貼購房以及收緊或放松房地產(chǎn)開發(fā)的方式來調(diào)節(jié)房價(jià)。經(jīng)濟(jì)增長和房價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)往往是沖突的，限制供給和穩(wěn)定房價(jià)的措施會(huì)拉低房地產(chǎn)對(duì)增長的貢獻(xiàn)。

政府干預(yù)會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)各方參與者。對(duì)開發(fā)商而言，中國地方政府設(shè)置了最大容積率等土地使用限制，這一點(diǎn)與美國相似。不同的是，中國地方政府還頻繁干預(yù)當(dāng)?shù)赝恋亻_發(fā)，比如對(duì)農(nóng)村用地轉(zhuǎn)化為城市建設(shè)用地加以限制、限制高爾夫球場(chǎng)和高檔住宅的用地開發(fā)、要求保障性住房的開發(fā)等。

對(duì)購房者而言，中國和美國政府的政策截然不同。除了一些地方法規(guī)外，美國主要使用稅收和信貸政策促進(jìn)購房行為。中國則更加謹(jǐn)慎，抵押貸款利率以及最低首付要求較高。為減少投機(jī)行為，中國政府還加大了對(duì)二套及以上住房的購買限制，以及規(guī)定五年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。中國和美國的房產(chǎn)稅政策也明顯不同。美國政府按年征收房產(chǎn)稅，以提高持有房地產(chǎn)的成本。中國則是在交易環(huán)節(jié)征稅，反而刺激了持有行為。

對(duì)銀行而言，中國銀行體系由國有銀行主導(dǎo)，銀行根據(jù)政府的要求出臺(tái)房地產(chǎn)信貸政策。這是理解中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵。過去中國信貸政策對(duì)開發(fā)商非常有利，銀行樂于提供貸款。開發(fā)商的杠桿率非常高，甚至到了開發(fā)商受益、銀行受損的境地。在抵押貸款方面，銀行也在政府的指導(dǎo)下調(diào)整購房抵押貸款利率，成為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要政策工具。但與開發(fā)商貸款不同，銀行并沒有被要求全面支持購房貸款。盡管政府越來越關(guān)注開發(fā)商貸款的風(fēng)險(xiǎn)并有所收緊，債務(wù)規(guī)模依然龐大。

總之，美國的房地產(chǎn)政策主要是鼓勵(lì)抵押貸款并通過地方土地使用條例限制新建房屋。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)最重要的干預(yù)措施是促進(jìn)地方發(fā)展以及減少家庭部門信貸。因此，中國房地產(chǎn)開發(fā)熱潮遠(yuǎn)超過美國也就不足為奇了。但令人驚訝的是，在銀行鼓勵(lì)開發(fā)商貸款而不鼓勵(lì)購房貸款的情況下，中國房價(jià)增長還如此之快。

中國存在房地產(chǎn)泡沫嗎

中國房地產(chǎn)繁榮最終會(huì)走向蕭條嗎？我們從兩個(gè)方面來評(píng)估房地產(chǎn)是否存在泡沫。需求端側(cè)重于買家的購房動(dòng)機(jī)和行為，以及從收入角度考察房價(jià)合理性；供給端從新建住房開發(fā)成本角度考察房價(jià)合理性。

1.需求端。在美國房地產(chǎn)繁榮期，許多購房者都是高負(fù)債的年輕人。研究顯示，2006年美國購房者的貸款價(jià)值比（LTV）的中值為90%，超過1/4的購房者通過抵押貸款實(shí)現(xiàn)零首付，近60%的貸款申請(qǐng)來自單戶家庭。美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2005-2007年，35歲以下的購房者占比為40%。

在中國，買房的主要原因是中年人為退休養(yǎng)老或子女結(jié)婚準(zhǔn)備。這兩個(gè)因素也推動(dòng)了中國居民購買二套房（雖然有可能空置）。有學(xué)者估算，房地產(chǎn)投資占中國城鎮(zhèn)家庭總資產(chǎn)的比重高達(dá)70%-85%。

中國家庭儲(chǔ)蓄率非常高，由于投資渠道有限，房地產(chǎn)成為主要的投資標(biāo)的。中國抵押貸款利率通常高于美國，首付比率要求很少低于20%。但對(duì)于中國居民而言，投資房地產(chǎn)的相關(guān)成本不是貸款利息，而是投資于其他資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。過去十年中國銀行存款平均實(shí)際利率接近于0。2001-2016年上海證券交易所指數(shù)年均實(shí)際收益率約為0，而同期上海房地產(chǎn)年均實(shí)際收益率超過10%。嚴(yán)格的資本管制也限制了居民海外投資。此外，中國傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)文化導(dǎo)致居民對(duì)土地和房地產(chǎn)有強(qiáng)烈的偏好。

除了財(cái)富保值目的之外，很多中國家庭會(huì)為子女購房，因?yàn)榉慨a(chǎn)被視為結(jié)婚的必需品。這反映在中國年輕家庭的高房屋擁有率，絕大部分的買房資金來源于他們的父母。2013年中國35歲以下家庭的房屋擁有率約為55%，而美國僅37%。

中國投資者是否過于樂觀？美國購房者在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期對(duì)價(jià)格是極度樂觀的，但這種樂觀僅建立在過去房價(jià)上漲的基礎(chǔ)上。相比之下，中國投資者大多經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長奇跡。他們對(duì)未來房價(jià)上漲的樂觀態(tài)度是可以理解的，雖然不一定正確。不管他們的購買決策是否過于樂觀，中國中產(chǎn)階級(jí)的投資組合高度偏好房地產(chǎn)，房價(jià)的變化將對(duì)他們產(chǎn)生重大影響。

一種可行的判斷住房需求是否過度投機(jī)的方法，是評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格是否與資產(chǎn)未來收益的價(jià)值大致相等。從金融角度看，即將價(jià)格與收益的現(xiàn)金流進(jìn)行比較，資產(chǎn)價(jià)格高于收益意味著可能存在泡沫。對(duì)于房地產(chǎn)這種資產(chǎn)而言，也就是比較房價(jià)和租金。但中國房屋租賃價(jià)格并不像新建住房價(jià)格那樣容易獲得。

對(duì)此，我們可以用房價(jià)收入比替代租售比。中國房價(jià)收入比遠(yuǎn)高于國際標(biāo)準(zhǔn)，但房價(jià)上漲與收入增長基本是呈平行趨勢(shì)的。這一點(diǎn)與美國房地產(chǎn)繁榮時(shí)期有很大不同。

當(dāng)然，房價(jià)收入比不是判斷泡沫的充分必要條件。如果房屋的固定建造成本為10萬美元，即使房價(jià)暫時(shí)上漲到10萬美元以上并與收入保持同步增長，房價(jià)最終還是可能下降到開發(fā)商的成本水平。同樣，如果受供應(yīng)限制的影響，房價(jià)上漲速度可能超過收入增速，但隨著配套設(shè)施的增加，高房價(jià)不一定會(huì)下跌。

在中國，教育和醫(yī)療資源主要聚集在大城市，戶籍政策也限制了當(dāng)?shù)?/SPAN>居民獲得資源的渠道。在一線城市購房并獲得永久居留權(quán)是成為當(dāng)?shù)鼐用竦年P(guān)鍵步驟。因此，高房價(jià)可能在一定程度上反映了未來對(duì)城市設(shè)施的需求。

總體而言，租售比或房價(jià)收入比并不能準(zhǔn)確判斷泡沫。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長或利率（中國抵押貸款通常是可變利率）預(yù)期的微小變化會(huì)導(dǎo)致租售比或房價(jià)收入比的根本性變化。

2.供給端。供給也會(huì)對(duì)房價(jià)產(chǎn)生重大影響。從美國歷次房地產(chǎn)泡沫的教訓(xùn)來看，最常見的錯(cuò)誤就是投資者忽視了供給在決定房屋和土地價(jià)格方面的作用。我們已經(jīng)描述了中國的房地產(chǎn)開發(fā)熱潮和數(shù)量龐大的空置房屋。對(duì)于中國大多數(shù)城市而言，房地產(chǎn)供應(yīng)是彈性而非固定的，當(dāng)然目前的政策有可能會(huì)轉(zhuǎn)向。

中國房地產(chǎn)建造的物理成本非常低，而且城市之間相差不大。我們通過兩個(gè)渠道估算建造成本。一是中國住建部管理的中國建設(shè)工程造價(jià)信息網(wǎng)，二是中國房地產(chǎn)年鑒。中國建設(shè)工程造價(jià)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2014年，多層住宅和高層住宅每平方米造價(jià)分別為1362元和1817元人民幣，遠(yuǎn)低于美國標(biāo)準(zhǔn)。中國房地產(chǎn)年鑒的數(shù)據(jù)略高，每平方米物理建造成本為2730元。后者的估算似乎包含了一些軟性成本和額外費(fèi)用。2000年以來，中國房地產(chǎn)建造成本明顯上漲，主要原因是勞動(dòng)力成本上升和建造質(zhì)量提升，但與房價(jià)相比仍然較低。此外，建筑業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也可能會(huì)使未來建造成本進(jìn)一步降低。

建造成本通常按總用地面積（包括大廳、樓梯間等）來計(jì)算，而銷售價(jià)格則按建筑面積計(jì)算。假定總用地面積比建筑面積多出40%，可用空間的建筑成本大概在2000-3800元/平方米。在中國主要城市和一線城市，建造成本占房價(jià)的比重分別低于30%和15%。建造成本和房價(jià)之間的巨大差額并不意味著開發(fā)商賺取了大額利潤，因?yàn)橥恋貎r(jià)格和相關(guān)稅費(fèi)非常高。

有兩種方式可以使土地成本占總成本的比重下降。第一，允許更高的容積率。容積率決定了建筑面積與用地面積的比率，受房屋高度和周圍空地的影響。如果不考慮建筑高度，中國的容積率實(shí)際是比較低的。若平均容積率為2（北京是2.12，上海是1.65），假定中國城市居民人均居住面積達(dá)到40平方米或人均建筑面積達(dá)到56平方米，10.5億城鎮(zhèn)人口需要294億平方米城市住宅用地。但如果容積率達(dá)到10，同樣人口則只需要70億平方米城市住宅用地。因此，不希望攤大餅式發(fā)展的城市可以提高容積率要求。第二，在新城市擴(kuò)大城市空間。深圳在1980年還只是個(gè)小鎮(zhèn)，現(xiàn)在已經(jīng)是一個(gè)擁有1800萬人口的大都市。可以通過放寬土地限制的方式大幅擴(kuò)張城市空間。這兩種方式都是中國政府可以做到的，從而創(chuàng)造巨大的住房供應(yīng)。 

結(jié)論

在許多方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)看起來都像是典型的泡沫。房價(jià)飆升、新建房屋數(shù)量龐大、房屋空置現(xiàn)象普遍，這讓人們很容易就得出房價(jià)很快將下跌的結(jié)論。

我們想指出的是，這種情況是不確定的。中國購房者多為長期投資者，即使房價(jià)下跌也不會(huì)自愿出售。他們的杠桿也不高，不太可能出現(xiàn)銀行收回和清算房屋的問題。中國房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿較高，但與國有銀行保持著良好關(guān)系，所以債務(wù)可以重組。即使銀行收回開發(fā)商的房子，也不太會(huì)在市場(chǎng)上低價(jià)出售。因此相較于中國股市，房地產(chǎn)市場(chǎng)的慣性更大。

此外，中國政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)也發(fā)揮著關(guān)鍵作用。中國城市化需求巨大，政府可以通過嚴(yán)格限制新的供應(yīng)，使房價(jià)維持在一定水平。如果政府購買過剩庫存，用于保障性住房，也可以進(jìn)一步支撐房價(jià)。因此，在穩(wěn)定房價(jià)方面，政府有可行的政策選擇。

但這可能會(huì)產(chǎn)生顯著的社會(huì)成本，比如建筑行業(yè)就業(yè)大幅下跌。大量建筑工人將失去在城市謀生的效率優(yōu)勢(shì)。地方政府可能會(huì)因?yàn)橥恋厥杖牒投愂諟p少而失去財(cái)政自主權(quán)。

中國政府可能會(huì)選擇適應(yīng)高水平的建設(shè)和增加住房供應(yīng)。這將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資預(yù)期回報(bào)下降到極低甚至是負(fù)的水平。潛在的新購房者會(huì)受益，而當(dāng)前的房屋所有者將承受損失。